Основные концепции финансового менеджмента предприятия. Основные базовые концепции финансового менеджмента
1. К базовым концепциям финансового менеджмента относится
А. Концепция временной стоимости денег
Б. Концепция оптимизации стоимости капитала
В. Концепция минимизации риска
Г. Концепция дисконтирования
2. К базовым концепциям финансового менеджмента относятся
I. Концепция временной стоимости денег
II. Концепция информационной эффективности финансового рынка
III. Концепция альтернативных издержек
IV. Концепция асимметричной информации
А. только IиII
Б. только I,IIиIII
В. только I,IIиIV
Г. I , II , III и IV
3. К базовым концепциям финансового менеджмента относится
А. Концепция материальности
Б. Концепция исторической цены
В. Концепция временной неограниченности существования хозяйствующего субъекта
Г. Концепция дисконтированной цены капитала
4. К базовым концепциям финансового менеджмента НЕ относится
А. Концепция временной стоимости денег
Б. Концепция оптимизации стоимости капитала
В. Концепция альтернативных издержек
Г. Концепция асимметричной информации
5. Концепция временной стоимости денег означает, что
А. источники финансирования не могут быть безвозмездными
Б. денежная единица сегодня и денежная единица той же номинальной стоимости через некоторый период времени неравноценны
В. денежная единица сегодня и денежная единица той же номинальной стоимости через некоторый период времени в условиях ненулевой инфляции неравноценны
Г. денежные средства могут инвестироваться только под ставку сложного процента
6. Концепция компромисса между риском и доходностью означает
I. Несклонность инвестора к риску
II. Позитивное соотношение между риском и доходностью
III. Прямо пропорциональную связь между риском и доходностью
IV. Ожидание инвестором большей доходности при более высоких рисках
А. только II
Б. только IIиIII
В. только II,IIIиIV
Г. I , II , III и IV
7. В рамках гипотез, принятых в финансовом менеджменте, связь между риском и ожидаемой доходностью
А. всегда прямо пропорциональна
Б. всегда обратно пропорциональна
В. отсутствует
Г. может изменять свой характер с течением времени
8. Под несклонностью инвесторов к риску понимают требование
А. уменьшения доходности при снижении риска
Б. увеличения доходности при снижении риска
В. увеличения доходности при возрастании риска
Г. Уменьшения доходности при возрастании риска
9. Концепция агентских отношений в финансовом менеджменте относится к
А. наличию разрыва между интересами собственников компании и интересами различных групп наемных менеджеров
Б. необходимости отделения функции владения от функции управления в условиях акционерной формы организации бизнеса
В. наличию нескольких уровней управления фирмой
Г. отношениям с торговыми посредниками, работающими по договору комиссии
10. Суть концепции агентских отношений состоит
А. в разрыве между функцией владения и функцией управления и контроля, означающем, что владельцы могут и не вникать в тонкости управления организацией
Б. в том, что организации в целях достижения максимизации доходов собственников необходимо прибегать к помощи специалистов - агентов, которые занимаются мониторингом финансово-хозяйственной деятельности
В. в гармонизации конфликтующих целей различных групп лиц (юридических и физических) акционеров, работников, контрагентов, государственных органов
Г. в гармонизации конфликтующих целей собственников фирмы и государства
11. Агентские проблемы
А. присущи главным образом формам организации бизнеса, характеризующимся полной ответственностью по обязательствам, возникающим в результате хозяйственной деятельности
Б. характерны для финансовых взаимоотношений комитентов и комиссионеров
В. являются следствием разрыва между интересами собственников компании и интересами наемных менеджеров
Г. являются следствием разрыва интересов собственников коммерческих фирм и государства
12. Агентские издержки
А. возникают в результате выплаты комиссионного вознаграждения комиссионерам
Б. обусловлены разрывом между интересами собственников компании и интересами наемных менеджеров
В. возникают вследствие несклонности инвесторов к риску
Г. могут быть минимизированы путем хеджирования рисков
13. Агентские издержки
А. возникают в результате выплаты комиссионного вознаграждения комитентами комиссионерам
Б. могут быть минимизированы путем хеджирования рисков
В. могут быть минимизированы путем жесткой привязки вознаграждения топ-менеджеров акционерной компании к росту котировок ее ценных бумаг
Г. должны быть включены в себестоимость произведенной продукции
14. Выделите основные проявления конфликтов интересов между акционерами (собственниками бизнеса) и менеджерами
I. использование менеджерами ресурсов предприятий для потребления дополнительных благ;
II. инициирование менеджментом корпоративных слияний и поглощений, не продиктованных интересами собственника;
III. предоставление менеджерам опционов на покупку акций;
IV. сокрытие менеджментом оперативной информации о деятельности предприятий.
А. только I и II
Б. только I,IIиIII
В. только I,IIиIV
Г. I,II,IIIиIV
15. В основе потенциальных конфликтов между менеджерами и собственниками бизнеса могут лежать
I. отсутствие полного доступа акционеров к информации о деятельности фирмы;
II. различное налогообложение доходов собственников и менеджеров;
III. различные временные горизонты интересов собственников и менеджеров;
IV. различная реакция на риск со стороны собственников и менеджеров.
А. только IиII
Б. только IиIII
В. только III и IV
Г. I,II,IIIиIV
16. Относительно реакции на инвестиционный риск собственников бизнеса и наемных менеджеров считается справедливым следующее утверждение:
А. менеджеры более склонны к принятию рисковых проектов по сравнению с собственниками
Б. собственники более склонны к принятию рисковых проектов по сравнению с менеджерами
В. собственники не могут оценить рисковость проектов вследствие отсутствия доступа к коммерческой информации, вследствие чего они неадекватно реагируют на риски
Г. собственники более чувствительны к рискам принимаемых инвестиционных проектов
17. Относительно временных горизонтов принимаемых на фирме проектов справедливо следующее утверждение
А. менеджеры склонны к принятию наиболее долгосрочных проектов, гарантирующих сохранение им рабочих мест
Б. собственники склонны к принятию наиболее краткосрочных проектов, характеризующихся быстрой отдачей
В. собственники склонны к принятию более долгосрочных проектов, максимизирующих рыночную оценку собственного капитала фирмы
Г. в силу информационной асимметрии невозможно однозначно сформулировать отношение собственников и менеджеров к временным горизонтам принимаемых на фирме проектов
18. Концепция альтернативных издержек означает
А. необходимость соизмерять расходы предприятия со среднеотраслевыми показателями
Б. объективную необходимость применения ситуационного моделирования в инвестиционном анализе
В. обусловленность любого финансового либо инвестиционного решения отказом от какого-либо альтернативного варианта
Г. возможность существования неявных издержек
19. Альтернативные издержки (затраты) представляют собой
А. затраты, которые могла бы понести фирма при альтернативной структуре капитала
Б. издержки размещения долевых ценных бумаг
В. доход, который могла бы получить фирма при альтернативном использовании имеющихся у нее реальных активов
Г. доход, который могла бы получить фирма при альтернативном использовании имеющихся у нее финансовых ресурсов
20. Концепция финансового менеджмента, которую необходимо учитывать при существовании различных вариантов использования имеющихся производственных мощностей суть
А. концепция агентских соглашений
Б. концепция альтернативных издержек
В. концепция временной неограниченности функционирования хозяйствующего субъекта
Г. концепция асимметричной информации
21. Концепция (гипотеза) информационной эффективности финансовых рынков означает, что
А. любая новая информация по мере ее поступления немедленно отражается на стоимости финансовых активов
Б. вся информация об эмитентах ценных бумаг должна своевременно раскрываться
В. статистика цен на финансовые активы в равной степени доступна все участникам рынка
Г. все акционеры обладают равным доступом к информации о деятельности общества, держателями акций которого они являются
22. В соответствии с концепцией эффективности рынка
А. при полном и свободном доступе участников рынка к информации цены акций и других ценных бумаг отражают их реальную стоимость
Б. хозяйствующие субъекты принимают эффективные решения
В. процветание организации требует принятия экономически эффективных решений
Г. деятельность участников рынка характеризуется полной информационной прозрачностью
23. Для достижения информационной эффективности финансового рынка необходимо, чтобы
Б. инвесторы проявляли склонность к более доходным операциям
В. было возможно извлечение сверхдоходов от операций с ценными бумагами в случае переоценки последних
Г. отсутствовали трансакционные издержки
24. Для достижения информационной эффективности финансового рынка необходимо, чтобы
I. все субъекты рынка стремились максимизировать ожидаемую выгоду при заданном риске
II. сверхдоходы от операций с ценными бумагами были исключены
III. все субъекты рынка имели возможность заимствовать по безрисковой ставке
IV. рыночные цены финансовых активов на каждый момент времени являлись наилучшей оценкой их реальной стоимости
А. только I и II
Б. только I,IIиIII
В. только I,IIиIV
Г. I,II,IIIиIV
25. Термин «эффективность» применительно к рынку капиталов используется
А. в экономическом контексте
Б. в управленческом контексте
В. в информационном контексте
Г. в контексте достижения максимальной доходности при минимальных рисках
26. Достижение полной информационной эффективности финансового рынка невозможно, если
А. все субъекты рынка стремятся максимизировать ожидаемую выгоду при заданном риске
Б. сверхдоходы от операций с ценными бумагами исключены
В. сделки, совершаемые отдельным физическим или юридическим лицом могут повлиять на общий уровень цен на рынке
Г. отсутствуют трансакционные издержки
27. Для достижения информационной эффективности финансового рынка необходимо, чтобы
А. возникающие риски своевременно хеджировались
Б. рынку была свойственна множественность покупателей и продавцов
В. инвесторы проявляли склонность к более доходным и рисковым операциям
Г. было возможно извлечение сверхдоходов от операций с ценными бумагами в случае переоценки последних
28. Достижение полной информационной эффективности финансового рынка невозможно, если
А. получение информации участниками рынка сопряжено с определенными затратами
Б. все субъекты рынка стремятся максимизировать ожидаемую выгоду при заданном риске
В. сделки, совершаемые отдельным физическим или юридическим лицом не могут повлиять на общий уровень цен на рынке
Г. рынку свойственна множественность покупателей и продавцов
29. Совпадение рыночной и внутренней стоимостей ценных бумаг характерно для
А. регулируемых рынков
Б. асимметричных рынков
В. эффективных рынков
Г. рынков капитала
30. Концепция асимметричной информации означает, что
А. акционеры имеют преимущественное право на получение информации о деятельности компании
В. первоочередное право на получение финансовой информации имеют кредиторы предприятия
Г. извлечение крупных доходов путем операций на фондовом рынке невозможно
31. Информационная асимметрия финансового рынка
I. может служить мощным побудительным мотивом осуществления сделок
II. может выступать в качестве препятствия к осуществлению сделок
III. должна быть предметом жесткого контроля со стороны государства
IV. может быть устранена путем хеджирования инвестиционных рисков
А. только III
Б. только I , II и III
В. только I,IIиIV
Г. I,II,IIIиIV
32. Основной целью государственного регулирования рынка капитала выступает
А. полное устранение информационной асимметрии
Б. обеспечение равного доступа инвесторов к информации об эмитентах
В. обеспечение гарантированного минимума доходности инвесторам
Г. обеспечение гарантированного минимума дохода инвесторам
33. Концепция стоимости капитала состоит в том, что
А. каждый источник финансирования имеет свою стоимость
Б. капитал дорожает с течением времени
В. капитал дешевеет с течением времени
Г. стоимость капитала влияет на конъюнктуру рынка
34. Стоимость капитала предприятия показывает:
А. минимальный уровень доходности, необходимый для поддержания финансирования предприятия
Б. средний уровень ликвидности активов предприятия
В. средний уровень платежеспособности предприятия в настоящий момент
Г. процентную ставку, по которой предприятие будет привлекать заемный капитал в будущем
А. Прибыль
Б. Денежные потоки
В. Амортизация
Г. Дисконтирование
36. К основным задачам финансового менеджмента относят:
I. организацию управления финансовой деятельностью фирмы
II. информационное обеспечение финансовой деятельности
III. составление финансовой отчетности предприятия
IV. проведение внутреннего аудита деятельности предприятия
А. только I
Б. только IиII
В. только I,IIиIV
Г. I,II,IIIиIV
37. К основным задачам финансового менеджмента относят:
А. информационное обеспечение финансовой деятельности
Б. составление бюджета продаж предприятия
В. составление финансовой отчетности предприятия
Г. нахождение источников финансирования предприятия
38. Среди перечисленных ниже направлений деятельности выделите НЕ относящееся к основным задачам финансового менеджмента:
А. определение величины и состава активов предприятия
Б. оценка риска и доходности отдельных видов деятельности
В. проведение внутреннего аудита деятельности предприятия
Г. организация текущего управления финансами
39. Обеспечение увеличения благосостояния владельцев акционерной компании означает:
А. увеличение совокупной рыночной стоимости акций этой компании
Б. снижение непроизводительных расходов
В. рост рентабельности производства
Г. рост показателя прибыли на акцию компании
40. Основной целью управления финансами коммерческой организации является:
А. максимизация прибыли
Б. лидерство в борьбе с конкурентами
В. максимизация рыночной цены фирмы
Г. устойчивый рост объемов реализации
41. Основной целью управления финансами акционерной компании является:
I. достижение наибольшей рыночной стоимости акций компании
II. максимизация достояния собственников компании
III. максимизация рыночной оценки собственного капитала фирмы
IV. максимизация рентабельности собственного капитала фирмы
А. только I
Б. только IиII
В. только I , II и III
Г. I,II,IIIиIV
42. Рентабельная деятельность коммерческой организации
А. является необходимым условием прироста ее акционерной стоимости
Б. является достаточным условием прироста ее акционерной стоимости
В. выступает в качестве основной цели управления финансами этой организации
Г. является необходимым и достаточным условием прироста ее акционерной стоимости
43. Максимизация прибыли предприятия и максимизация его рыночной цены, рассматриваемые как цели управления финансами
А. имеют разные временные горизонты
Б. ориентированы на различные группы собственников
В. идентичны
Г. не могут достигаться одновременно
44. Максимизация достояния акционеров и максимизация прибыли предприятия, как цели управления финансами, могут не совпадать вследствие воздействия следующих факторов:
I. различные временные горизонты
II. различные инвестиционные горизонты
III. отношение к инвестиционным рискам
IV. различные подходы к оценке экономической эффективности деятельности фирмы
А. только III
Б. только IиII
В. только I , II и III
Г. I,II,IIIиIV
45. Объектом управления в финансовом менеджменте является (являются)
А. денежные потоки, условия движения финансовых ресурсов, финансовые отношения между экономическими субъектами
Б. специальная группа людей, которые посредством различных форм управленческого воздействия осуществляют целенаправленное функционирование объекта
Г. методы и приемы достижения финансовых целей в конкретных условиях
46. Субъектом управления в финансовом менеджменте является
А. совокупность условий осуществления денежного оборота, движение финансовых ресурсов, финансовые отношения между экономическими субъектами
Б. специальная группа людей, которые осуществляют управление финансовыми отношениями
В. способ воздействия через финансовые отношения на хозяйственный процесс
Г. конкретные методы и приемы достижения поставленных целей в конкретных условиях
47. Наиболее продолжительные инвестиционные горизонты характерны для
А. менеджеров фирмы
Б. собственников фирмы
В. кредиторов фирмы
Г. стейкхолдеров фирмы
48. Среди перечисленных ниже категорий лиц, заинтересованных в деятельности фирмы выделите наиболее склонных к рисковым инвестициям
А. менеджеры фирмы
Б. собственники фирмы
В. кредиторы фирмы
Г. стейкхолдеры фирмы
49. Среди перечисленных ниже категорий лиц, заинтересованных в деятельности фирмы, выделите наименее склонных к рисковым инвестициям
А. менеджеры фирмы
Б. собственники фирмы
В. миноритарные акционеры фирмы
Г. стейкхолдеры фирмы
Настоящее издание представляет собой учебное пособие, подготовленное в соответствии с Государственным образовательным стандартом по дисциплине "Финансовый менеджмент". Материал изложен кратко, но четко и доступно, что позволит в короткие сроки его изучить, а также успешно подготовиться и сдать экзамен или зачет по данному предмету. Издание предназначено для студентов высших и средних учебных заведений.
2. Базовые концепции и принципы финансового менеджмента
1. Финансовый менеджмент базируется на ряде взаимосвязанных фундаментальных концепций, развитых в рамках теории финансов. Концепция (лат. conceptio – понимание, система) представляет собой определенный способ понимания и трактовки какого-либо явления.
С помощью концепции или системы концепций выражается основная точка зрения на данное явление, задаются некоторые конструктивистские рамки, определяющие сущность и направления развития этого явления.
Различают следующие основные концепции финансового менеджмента: потоков денежной наличности; компромисса между риском и доходностью; текущей стоимости; временной ценности; асимметричной информации; альтернативных затрат; временной неограниченности функционирования хозяйствующего субъекта.
2. Основное содержание концепции потоков денежной наличности составляют вопросы привлечения денежных потоков, идентификация денежного потока, его продолжительности и вида; оценка факторов, определяющих величину его элементов; выбор коэффициента дисконтирования; оценка риска, связанного с данным потоком.
Концепция компромисса между риском и доходностью основана на том факте, что получение любого дохода в бизнесе всегда сопряжено с риском. Связь между данными взаимосвязанными характеристиками прямо пропорциональна: чем выше требуемая или ожидаемая доходность, тем выше и степень риска, связанного с возможным неполучением этой доходности.
Концепция текущей стоимости описывает закономерности деловой активности предприятия и объясняет механизм приращения капитала. Ежедневно предприниматель вынужден управлять множеством операций по купле-продаже товара (продукции), услуг, инвестиционных средств. В связи с этим менеджеру необходимо определить, насколько целесообразно совершать эти операции, будут ли они эффективны.
Концепция временной ценности утверждает, что денежная единица, доступная сегодня, не равноценна денежной единице, доступной через какое-то время. Это связано с действием инфляции, риском неполучения ожидаемой суммы и оборачиваемости.
Концепция асимметричной информации основана на том, что отдельные категории лиц могут владеть информаций, недоступной всем участникам рынка в равной мере. В таком случае говорят о наличии асимметричной информации.
Концепция альтернативных затрат исходит из того, что принятие любого решения финансового характера в подавляющем большинстве случаев связано с отказом от какого-то альтернативного варианта. Особенно ярко концепция альтернативных затрат проявляется при организации систем управленческого контроля. Любая система контроля стоит определенных затрат, в то же время отсутствие систематизированного контроля может привести к гораздо более серьезным финансовым потерям.
Концепция временной неограниченности функционирования хозяйствующего субъекта утверждает, что компания, однажды возникнув, будет существовать вечно. Эта концепция в известном смысле условна и применима не к конкретному предприятию, а к механизму развития экономики путем создания самостоятельных, конкурирующих между собой фирм.
3. В современной практике управления разработаны следующие основные принципы финансового менеджмента:
☝ приоритет стратегических целей развития предприятия (организации, коммерческой структуры);
☝ связь с общей системой управления предприятием;
☝ обязательное выделение в финансовом управлении финансовых и инвестиционных решений;
☝ построение и соблюдение финансовой структуры предприятия;
☝ раздельное управление денежным потоком и прибылью;
☝ гармоничное сочетание доходности предприятия и повышения ликвидности;
☝ вариативность и комплексный характер формирования управленческих решений;
☝ высокий динамизм управления.
4. Исходя из принципа приоритета стратегических целей развития предприятия даже высокоэффективные с экономической точки зрения проекты управленческих решений в области финансового менеджмента текущего периода должны быть отклонены, если они вступают в противоречие со стратегическими направлениями развития предприятия и разрушают экономическую базу формирования собственных финансовых ресурсов.
Принцип связи с общей системой управления предприятием означает, что финансовый менеджмент охватывает вопросы всех уровней управления и непосредственно связан с операционным, инновационным, стратегическим, инвестиционным, антикризисным менеджментами, менеджментом персонала и некоторыми другими видами функционального менеджмента.
Принцип обязательного выделения в финансовом управлении финансовых и инвестиционных решений гласит, что финансовые решения работают для поиска финансовых ресурсов. Инвестиционные решения отвечают на вопрос, куда и сколько нужно вложить денег.
Принцип построения и соблюдения финансовой структуры подразумевает, что в деятельности предприятия можно выделить структуры различного характера и предназначения, но финансовую структуру предприятия формирует его основная деятельность.
Согласно принципу раздельного управления денежным потоком и прибылью денежный поток не равен прибыли.
Денежный поток – это движение средств в реальном режиме времени.
Доходность и ликвидность – взаимосвязанные понятия, но связь между ними может быть обратно пропорциональна: так проявляется принцип гармоничного сочетания доходности и повышения ликвидности предприятия (организации, коммерческой структуры).
5. Вся деятельность предприятия – результат принятия различных по характеру и целям, но взаимосвязанных по содержанию решений в области формирования, распределения и использования финансовых ресурсов и организации денежного оборота предприятия. Эти решения тесным образом взаимосвязаны и оказывают прямое или косвенное воздействие на результаты его финансовой деятельности. В этом заключается действие принципа вариативности и комплексного характера формирования управленческих решений.
Управление, согласно принципу динамизма, должно быть адекватным и оперативным. Управленческие решения необходимо принимать в короткие сроки, поскольку внешняя и внутренняя среда предприятия постоянно меняется.
Начало процесса активного формирования школ научного менеджмента, концепций эффективности производства и соответствующих им критериев эффективности менеджмента относится еще к концу XIX - началу XX в. Достаточно упомянуть в этой связи имена всемирно известных ученых, считающихся основателями научных школ менеджмента и основных направлений в этой области: Ф. Тейлора и М. Вебера. Первоначально акцент делался на общих вопросах управления производством и реализацией продукции. Несмотря на то, что проблемы финансов и финансового менеджмента не всегда выходили на первый план, эффективность менеджмента (общего и финансового) в конечном счете всегда оценивалась на основе финансовых показателей, прежде всего с точки зрения максимизации прибыли как главной цели предпринимательства.
За более чем вековой период существования менеджмента как науки об управлении в ее рамках возникли следующие основные направления и школы: школа научного управления , основоположником которой стал Ф. Тейлор, обосновавший научные принципы организации производства как главный фактор повышения производительности труда, который в сочетании с материальной заинтересованностью ведет к максимальному повышению эффективности производства; административная (классическая) школа , обосновывающая формализованные (универсальные) принципы управления; школа человеческих отношений , исследующая межличностные отношения между людьми; поведенческая школа , главной идеей которой является максимальное использование человеческого потенциала на основе учета психологии и социологии; количественная школа , разрабатывающая компьютерное математическое моделирование ситуаций. Главной целью концепций, реализуемых различными школами и направлениями, было повышение эффективности производства.
Со временем финансовый менеджмент стал развиваться как относительно самостоятельное научное направление, особенно активно - с середины ХХ в., хотя научные разработки, специально и более комплексно исследующие вопросы управления финансовыми ресурсами компаний, появились в связи с мировым экономическим кризисом 1930-х гг. В процессе развития теории финансового менеджмента также появились различные направления, возникшие как на базе теорий общего менеджмента, так и на базе основных научных экономических школ и направлений (классической теории, институционализма, неолиберализма и других экономических теорий). Особое место в развитии теории финансового менеджмента занимают 1960-е гг.: происходит активное развитие теории и практики финансового планирования и бюджетирования, практического инструментария управления основным и оборотным капиталом, значительное внимание уделяется проблеме оптимизации запасов.
Наибольшую известность в этот период получили две теории финансового менеджмента: 1) теория инвестиционного портфеля , концепция которой разработана лауреатом Нобелевской премии Г. Марковицем; 2) теория структуры капитала , разработанная Ф. Модильяни и М. Миллером. Появление этих теорий во многом было обусловлено развитием фондовых рынков, большими рисками, связанными с вложением средств в ценные бумаги, и необходимостью поиска методов снижения этих рисков. Концепции, положенные в основу теорий инвестиционного портфеля и структуры капитала, зарубежными учеными были на званы сердцевиной науки о финансовом менеджменте.
Главная концептуальная идея теории инвестиционного портфеля заключается в том, что совокупный уровень риска может быть снижен за счет консолидации рисков по отдельным видам ценных бумаг (акций, облигаций и т. д.). Под инвестиционным портфелем понимается определенная совокупность ценных бумаг, выступающая как единый объект управления. Важнейшее правило работы с финансовыми инструментами состоит в том, чтобы не допустить вложения всех средств в финансовые инструменты одного вида. В то же время считается, что оптимальным является инвестиционный портфель , включающий не более 10-15 видов ценных бумаг, поскольку излишняя диверсификация также нежелательна (необходимость осуществления оперативного контроля за каждым видом ценных бумаг требует высоких затрат на управление портфелем, в противном случае снижается качество управления этим портфелем).
Теория инвестиционного портфеля представляет собой, по существу, методологические подходы к принятию решений при инвестировании свободных средств в различные финансовые инструменты , с тем, чтобы улучшить условия инвестирования и на этой основе обеспечить наибольшее повышение благосостояния инвесторов (акционеров), что труднодостижимо, если использовать только один какой-либо финансовый инструмент. Главным фактором снижения риска в предложенной концепции является то, что в условиях диверсификации вложений отсутствует непосредственная взаимосвязь уровней доходности и риска различных видов инструментов.
Применение идей этой теории на практике существенно затруднялось их преимущественно теоретическим характером содержащегося математического инструментария. Тем не менее, теория инвестиционного портфеля остается весьма популярной в современной литературе по финансовому менеджменту. Более того, на ее базе возникли адаптированные для практики модификации: модель оценки доходности финансовых активов, увязывающая систематический риск и доходность портфеля; теория арбитражного ценообразования, вытекающая из того, что доходность любой акции складывается из двух частей: нормальной (ожидаемой) доходности и рисковой (неопределенной); теория ценообразования опционов (право инвестора выбора условий сделки, получаемое за определенную плату).
Теория структуры капитала была посвящена рассмотрению не менее важной проблемы, связанной с формированием оптимальной структуры источников финансовых ресурсов. Основоположниками этой теории стали нобелевские лауреаты Ф. Модильяни и М. Миллер, пришедшие к выводу о том, что стоимость фирмы определяется исключительно ее будущими доходами и не зависит от структуры капитала. Этот вывод был сделан для компании, функционирующей в условиях идеального рынка при большом количестве ограничений. Позднее эта теория была усовершенствована ее авторами с учетом факторов налогообложения и финансовых затруднений, связанных с проблемой обслуживания заемных средств. Оптимальной структурой считается такое соотношение собственных и заемных средств, при котором обеспечивается сбалансированность доходности и риска и соответственно максимальная цена фирмы. Поиск оптимального соотношения структуры важен при принятии именно финансовых решений, поскольку позволяет определить как источники финансовых ресурсов, так и направления их размещения.
Проведенные западными учеными исследования показали, что на реальных рынках стоимость фирмы определяется множеством факторов, поэтому на базе теории структуры капиталов возникла теория компромиссов , главная идея которой основывается на очевидном факте: для каждой компании существует индивидуальная оптимальная структура капитала . Дальнейшее развитие теории и практики финансового менеджмента было обусловлено усилением действия факторов неопределенности, постоянно возникающих в рыночной среде, и необходимостью поиска новых методов управления финансовыми рисками, совершенствования механизмов принятия финансовых решений. Проблема формирования оптимальной структуры капитала исследуется как самостоятельное на правление финансового менеджмента, появляются новые схемы финансирования фирм, более совершенные формы приобретает моделирование стоимости капитала. На качественно новый уровень выходит аналитическая и оценочная деятельность корпораций и фирм. Активное развитие получает такое направление, как корпоративные финансы, разрабатываются научные принципы управления этим звеном финансовой системы, включающие весь существующий набор финансовых инструментов и методов управления финансами в увязке с развитием корпоративных ценных бумаг.
Методологическую основу современной теории финансового менеджмента составляют три основные фундаментальные теории: 1) теория идеальных рынков; 2) теория дисконтирования денежных потоков; 3) теория альтернативных затрат. Первая из этих теорий базируется на понятии идеальных (совершенных) рынков капиталов и основывается на соблюдении таких условий, как полное отсутствие трансакционных затрат и налогов; наличие совершенной конкуренции, т. е. такого количества покупателей и продавцов, при котором действие отдельных экономических агентов не влияет на цену соответствующего финансового инструмента; равный доступ на рынок юридических и физических лиц; равнодоступность информации и другие условия, характерные для рынка совершенной конкуренции. Эта теория малопригодна для практической реализации, поскольку в действительности весьма редко встречаются ситуации, отвечающие всем названным условиям, поэтому впоследствии на ее базе возникли теории эффективности рынка и асимметричной информации.
Теория дисконтирования денежных потоков основана на понятии временной ценности денег. Основная идея этой теории заключается в том, что любая денежная единица в настоящее время имеет большую ценность, чем в будущем, так как она может быть инвестирована в какие-либо активы и принести дополнительные доходы. Дисконтирование означает приведение стоимости будущих затрат и доходов к текущему периоду времени, установление нынешнего эквивалента суммы, выплачиваемой в будущем. Сложность применения этой теории при оценке эффективности инвестиций заключается в необходимости сопоставления двух денежных потоков - текущих затрат и будущих доходов. Для определения текущей стоимости будущей суммы используется дисконтирующий множитель , находящийся в зависимости от срока дисконтирования и нормы банковского процента. На практике в этих целях используются специальные таблицы дисконтирующего множителя, характеризующие приведенную стоимость одной денежной единицы, ожидаемой к получению через n периодов.
Теория альтернативных затрат , или затрат упущенных возможностей , исходит из того, что принятие финансовых решений, как правило, связано с отказом от принятия какого-либо альтернативного варианта. Эта концепция создает методологическую основу для принятия финансовых решений при оценке различных вариантов вложения капитала, использования производственных мощностей, выбора политики кредитования потребителей и других возможных вариантов вложения финансовых средств. Альтернативные затраты (цена упущенных возможностей) представляют собой доход, который могла бы получить компания в том случае, если бы она выбрала иной вариант использования имеющихся ресурсов. Теория альтернативных затрат имеет важное практическое значение и при принятии текущих финансовых решений. Например, при управлении дебиторской задолженностью, постоянный остаток которой означает отвлечение средств из текущего денежного оборота, тогда как соответствующая сумма могла бы быть помещена в коммерческий банк или вложена в какой-либо быстро окупаемый финансовый инструмент и соответственно приносить доход.
Помимо названных теорий широкую известность получили также концепции: стоимости капитала; компромисса между риском и доходностью; эффективности рынка; асимметричности информации, агентских отношений; временной неограниченности функционирования хозяйствующего субъекта.
Концепция стоимости капитала в условиях развитого финансового рынка приобретает важное практическое значение . Как правило, большинство предприятий использует различные источники формирования финансовых ресурсов, существенно различающиеся между собой по стоимости обслуживания. Количественная оценка стоимости капитала находит, в частности, применение при выборе альтернативных источников финансирования деятельности предприятия и оценке инвестиционных проектов.
Концепция, или гипотеза , эффективности рынка представляет собой, по существу, модификацию теории идеальных рынков. Эффективность в данной гипотезе понимается как доступность информации для участников рынка: при равнодоступности информации цены акций наиболее близки к их реальной стоимости. В соответствии с этой гипотезой новая информация , поступающая на рынок, немедленно отражается на ценах. Существуют два главных признака эффективности рынка. Во-первых, инвестор не имеет обоснованных аргументов ожидать большего, чем в среднем на рынке, дохода на инвестированный капитал при заданной степени риска. В действительности инвестор может получить более высокий доход, однако главное здесь заключается в том, что такой исход не должен быть ожидаемым. Во-вторых, доходность инвестированного капитала есть проявление функции степени риска: более высокая доходность всегда сопряжена с более высоким риском.
Из концепции эффективности рынков вытекает концепция компромисса между риском и доходностью , заключающаяся в том, что доходность и степень риска находятся в прямо пропорциональной зависимости: чем выше ожидаемая доходность , тем выше риск ( вероятность неполучения ожидаемого дохода). Практически нерешаемой является задача предельной максимизации прибыли (доходности) при минимуме риска, поэтому речь в данном случае может идти только о нахождении "разумного" компромисса. Оптимальная стратегия инвестирования средств в соответствии с этой концепцией предполагает: во-первых, определение приемлемого уровня риска; во-вторых, диверсификацию инвестиционного портфеля, что способствует снижению степени риска; в-третьих, минимизацию трансакционных издержек. На практике теория компромисса реализуется при оценке инвестиционных проектов, формировании инвестиционного портфеля, выработке дивидендной политики и т. д.
Концепция асимметричности информации исходит из того, что отдельные лица могут владеть информацией, недоступной другим участникам рынка, что свидетельствует о наличии асимметричной информации. Например, менеджеры знают о реальных перспективах их собственных фирм больше, чем посторонние наблюдатели, и на основании имеющейся у них информации могут определить реальную цену акций их фирмы, т. е. завышена или занижена эта цена на рынке. Теоретически асимметричная информация может оказать значительное влияние на решения менеджеров и на ситуацию на финансовых рынках. Для этого менеджеры компаний должны информировать рынок о скрытом от него потенциале фирмы и совершить какое-то действие, называемое сигналом . Например, распространить информацию об увеличении дивидендов, что может способствовать росту курса акций. В то же время сохранение в течение длительного времени ситуации сильной асимметрии неизбежно приведет любой рынок к краху, поэтому асимметричность информации должна снижаться.
Появление теории агентских отношений было вызвано тем, что на предприятиях, особенно крупных, как правило, существует значительный разрыв между функциями собственности, управления и контроля: между акционерами и менеджерами; между кредиторами и акционерами, интересы которых представляет менеджер . Интересы собственников (акционеров) предприятий и менеджеров могут не совпадать, в том числе и при достижении такой цели, как максимизация богатства акционеров. Менеджер объективно заинтересован прежде всего в увеличении размеров предприятия. Создавая крупное предприятие, менеджер увеличивает свои шансы сохранить за собой место , власть, статус и получать большее материальное вознаграждение. Однако при этом может проявиться и чрезмерное стремление к повышению оплаты своего собственного труда, оказанию благотворительной помощи за счет средств акционеров в целях повышения своего собственного имиджа, что в конечном счете может привести к превалированию личных интересов над интересами собственников. Согласно концепции агентских отношений, для того что бы смягчить возможные конфликты и противоречия интересов, собственники предприятий должны нести агентские затраты , важнейшие из которых: 1) затраты на осуществление контроля за деятельностью менеджеров; 2) затраты , связанные с созданием организационной структуры, ограничивающей возможность нежелательного поведения менеджеров, например введение в состав правления внешних инвесторов; 3) альтернативные затраты , возникающие в тех случаях, когда установленные акционерами правила ограничивают действия менеджеров, противоречащие интересам собственников. При этом считается, что увеличение агентских затрат имеет смысл только в том случае, если они перекрываются ростом прибыли компании.
Кроме того, существуют механизмы , частично разрешающие проблему конфликта интересов: внедрение системы материального стимулирования менеджеров в зависимости от показателей деятельности фирмы; непосредственное вмешательство акционеров; угроза увольнения. Наконец, сами менеджеры вынуждены действовать в интересах собственников, чему способствуют внешние факторы, например угроза скупки контрольного пакета акций, угроза поглощения предприятия и т. д.
Концепция временной неограниченности функционирования хозяйствующего субъекта основывается на том, что предприятие будет существовать вечно. Несмотря на то, что эта посылка весьма условна, собственники предприятия действуют, как правило руководствуясь стратегическими интересами развития предприятия, что создает некоторую стабильность и предсказуемость поведения менеджеров предприятий и ситуации на финансовом рынке.
Финансовый менеджмент базируется на ряде взаимосвязанных основных концепций, развитых в рамках теории финансов и служащих методологической основой для понимания сути тенденций, имеющих место на финансовых рынках, логики принятия решений финансового характера, обоснованности применения тех или иных методов количественного анализа. Концепция (от лат. conceptio - понимание, система) - определенный способ понимания, трактовки каких-либо явлений, выражающий ключевую идею для их освещения.
1.Концепция денежного потока. В основе концепции лежит представление предприятия как совокупности чередующихся притоков и оттоков денежных средств. Предполагается, что с любой финансовой операцией может быть ассоциирован некоторый денежный поток (cash flow), т. е. множество распределенных во времени выплат (оттоков) и поступлений (притоков). В качестве элемента денежного потока могут выступать денежные поступления, доход, расход, прибыль, платеж и др. Концепция денежного потока предполагает:
a. идентификацию денежного потока, его продолжительность и вид;
b. оценку факторов, определяющих величину его элементов;
c. выбор коэффициента дисконтирования, позволяющего сопоставлять элементы потока, генерируемые в различные моменты времени;
d. оценку риска, связанного с данным потоком, и способ его учета.
2.Временная ценность - объективно существующая характеристика денежных ресурсов. Смысл ее состоит в том, что денежная единица, имеющаяся сегодня, и денежная единица, ожидаемая к получению через какое-то время, не равноценны. Эта неравноценность определяется действием трех основных причин: инфляцией, риском неполучения ожидаемой суммы и оборачиваемостью.
Происходящее в условиях инфляции перманентное обесценение денег вызывает, с одной стороны, естественное желание их куда-либо вложить, т.е. в известной мере стимулирует инвестиционный процесс, а с другой - отчасти и объясняет, почему различаются деньги, имеющиеся в наличии и ожидаемые к получению.
Вторая причина различия - риск неполучения ожидаемой суммы - также достаточно очевидна. Любой договор, согласно которому в будущем ожидается поступление денежных средств, имеет ненулевую вероятность быть неисполненным полностью или частично.
Третья причина - оборачиваемость - заключается в том, что денежные средства, как и любой актив, должны с течением времени генерировать доход по ставке, которая представляется приемлемой владельцу этих средств. В этом смысле сумма, ожидаемая к получению через некоторое время, должна превышать аналогичную сумму, которой располагает инвестор в момент принятия решения, на величину приемлемого дохода.
Поскольку решения финансового характера с необходимостью предполагают сравнение, учет и анализ денежных потоков, генерируемых в разные периоды, для финансового менеджера концепция временной ценности денег имеет особое значение.
3. Концепция компромисса между риском и доходностью состоит в том, что получение любого дохода в бизнесе чаще всего сопряжено с риском, причем зависимость между этими двумя взаимосвязанными характеристиками прямая: чем выше требуемая или ожидаемая доходность, т.е. отдача на вложенный капитал, тем выше и степень риска, связанного с возможным неполучением дохода; верно и обратное.
4. К онцепция цены капитала. Деятельность любой компании возможна лишь при наличии источников ее финансирования. Смысл концепции цены капитала состоит в том, что обслуживание того или иного источника обходится компании не одинаково, при этом каждый источник финансирования имеет свою цену. Так, за банковский кредит нужно платить проценты, причем эта цена может иметь и стохастическую природу (например, цена источника «облигационный заем» с плавающей купонной ставкой). Цена капитала показывает минимальный уровень дохода, необходимого для покрытия затрат по поддержанию данного источника и позволяющего не оказаться в убытке. Поэтому количественная оценка цены капитала имеет первостепенное значение в анализе инвестиционных проектов и выборе источников финансирования деятельности компании.
5. Концепция эффективности рынка капитала. В условиях рыночной экономики большинство компаний в той или иной степени связано с рынками капитала, на которых можно найти дополнительные источники финансирования, получить некоторый спекулятивный доход, сформировать инвестиционный портфель для поддержания платежеспособности и др. Принятие решений и выбор поведения на рынке капитала, равно как и активность операций, тесно связаны с концепцией эффективности рынка, под которой понимается уровень его информационной насыщенности и доступности информации участникам рынка.
Идеальный или эффективный или совершенный рынок – это, по существу, гипотетическое понятие, основными условиями (допущениями) существования которого являются: наличие на рынке общедоступной, бесплатной любой значимой информации, позволяющей обоснованно делать прогнозы на будущее, а также признание, всех без исключения, потенциальных инвесторов в качестве высококвалифицированных аналитиков, способных адекватно реагировать на изменения рыночных курсов. Идеальному рынку свойственны все признаки совершенной конкуренции. Кроме этого, в условиях идеального рынка предполагается, что инвесторы располагают обширной и легко доступной, бесплатной, достоверной ретроспективной, текущей и внутренней информацией деятельности того или иного объекта и эта информация уже отражена в ценах тех или иных акций. По мере получения какой-либо новой информации, цены акций мгновенно приходят в соответствие с приведенной стоимостью ожидаемой в будущем цены. Поэтому сделки по купле-продаже на идеальном рынке просто не могут иметь положительную чистую приведенную стоимость. Конкуренция среди экспертов в области инвестиций в условиях идеального рынка порождает такой рынок акций, на котором цены все время отражают их истинную текущую стоимость, которая генерирует всю имеющуюся в распоряжении инвесторов в данное время информацию.
Выделяют три формы эффективности рынка: слабую, умеренную и сильную. В условиях слабой формы эффективности текущие цены на акции полностью отражают динамику цен предшествующих периодов. В условиях умеренной формы эффективности текущие цены отражают не только имевшиеся в прошлом изменения цен, но и всю равнодоступную участникам информацию. Сильная форма эффективности означает, что текущие цены отражают не только общедоступную информацию, но и сведения, доступ к которым ограничен.
Безусловно, создание эффективного рынка, возможное в принципе, на практике нереализуемо
6. Концепция асимметричности информации тесно связана с концепцией эффективности рынка капитала. Смысл ее состоит в том, что отдельные категории лиц могут владеть информацией, не доступной всем участникам рынка в равной мере. Эту информацию они могут использовать различными способами в зависимости от того, какой эффект, положительный или отрицательный, может дать ее обнародование. Если такое положение имеет место, говорят о наличии асимметричной информации. Определенная информационная асимметрия является непременным атрибутом, определяющим специфику рынка капитала.
7. Концепция агентских отношений становится актуальной в условиях рыночных отношений по мере усложнения форм организации бизнеса. Интересы владельцев компании, ее управленческого персонала, исполнителей не совпадают. Для того чтобы в известной степени нивелировать возможные противоречия между целевыми установками конфликтующих групп и, в частности, ограничить возможность нежелательных действий менеджеров, владельцы компании вынуждены нести так называемые агентские издержки. Существование подобных издержек является объективным фактором, а их величина должна учитываться при принятии решений финансового характера.
8. Концепция альтернативных затрат играет весьма важную роль в оценке вариантов возможного вложения капитала, использования производственных мощностей, выбора вариантов политики кредитования покупателей и др. Альтернативные затраты, называемые также ценой шанса, или ценой упущенных возможностей, представляют собой доход, который могла бы получить компания, если бы предпочла иной вариант использования своих ресурсов. Особенно ярко концепция альтернативных затрат проявляется при организации систем управленческого контроля. С одной стороны, любая система контроля стоит определенных денег, т.е. связана с затратами, которых, в принципе, можно избежать; с другой стороны, отсутствие систематизированного контроля может привести к гораздо большим потерям.
9.Концепция временной неограниченности функционирования хозяйствующего субъекта означает, что компания, однажды возникнув, будет существовать вечно. Эта концепция служит основой стабильности и определенной предсказуемости динамики цен на рынке ценных бумаг, дает возможность использовать фундаменталистский подход для оценки финансовых активов, использовать принцип исторических цен при составлении бухгалтерской отчетности.
10. Смысл концепции имущественной и правовой обособленности субъекта хозяйствования состоит в том, что после своего создания этот субъект представляет собой обособленный имущественно-правовой комплекс, т. е. его имущество и обязательства существуют обособленно от имущества и обязательств как его собственников, так и других предприятий. Хозяйствующий субъект является суверенным по отношению к своим собственникам. В соответствии с данной концепцией любой актив, внесенный в качестве взноса в уставный капитал, поступает в собственность предприятия и, как правило, не может быть востребован собственником, например, в случае его выхода из состава учредителей (собственников).
Знание базовых концепции необходимо для принятия обоснованных решений по управлению финансами компании.
Принятие управленческих решений в системе финансового менеджмента базируется на ряде взаимосвязанных фундаментальных концепций, развитых в рамках теории финансов.
Концепция (лат. conceptio) - это система взглядов, отражающая понимание явлений и процессов, т.е. с помощью концепции выражается точка зрения на сущность и направления развития исследуемого явления или процесса. В финансовом менеджменте сформирован ряд концепций, в их числе: концепция временной стоимости денежных ресурсов, концепция учета влияния фактора инфляции, концепция учета фактора риска и пр. В рамках данного вопроса рассмотрены концепции, являющиеся основой для выполнения расчетов и принятия управленческих решений. При этом следует понимать, что количество рекомендуемых в качестве базовых концепций сильно варьируется в зависимости от того, чьи интересы отстаивает менеджер. Наиболее распространены следующие:
1. Концепция идеальных рынков капитала.
2. Концепция учета фактора инфляции
3. Гипотеза эффективности рынка.
4. Анализ дисконтированного денежного потока.
5. Соотношение между риском и доходностью.
6. Теория структуры капитала Модильяни-Миллера.
7. Теория дивидендов Модильяни-Миллера.
8. Теория ценообразования опционов.
9. Теория агентских отношений.
10. Концепция асимметричной информации.
Более подробно:
1. Концепция идеальных рынков капитала.
Большинство ранних теорий финансов основано на допущении существования идеальных рынков капитала (perfect capital markets). Идеальный рынок капитала – это рынок, на котором не существует никаких затруднений, вследствие чего обмен ценных бумаг и денег совершается легко и не сопряжен с какими-либо затратами. Идеальный рынок капитала имеет следующие характеристики:
Отсутствуют трансакционные затраты;
Отсутствуют налоги;
Имеется большое количество покупателей и продавцов, и ни один из них не может повлиять на рыночную цену финансовых активов;
Существует равный доступ на рынок для всех инвесторов;
Все субъекты рынка имеют одинаковый объем информации;
Все субъекты рынка имеют одинаковые ожидания;
Отсутствуют затраты, связанные с финансовыми затруднениями (угроза банкротства).
2. Концепция учета фактора инфляции.
Концепция заключается в необходимости реального отражения стоимости активов и денежных потоков и обеспечения возмещения потерь доходов, вызываемых инфляционными процессами, при осуществлении долговременных финансовых операций.
Инфляция - процесс постоянного превышения темпов роста денежной массы над товарной (включая стоимость работ и услуг), в результате чего происходит переполнение каналов обращения деньгами, что приводит к их обесценению и росту цен на товары.
Рассмотрим наиболее важные термины и понятия, применяемые при оценке инфляционных процессов.
Номинальная процентная ставка - это ставка, устанавливаемая без учета изменения покупательной стоимости денег в связи с инфляцией.
Реальная процентная ставка - это ставка, устанавливаемая с учетом изменения покупательной стоимости денег в связи с инфляцией.
Инфляционная премия - это дополнительный доход, выплачиваемый (или предусмотренный к выплате) кредитору или инвестору с целью возмещения потерь от обесценения денег, связанного с инфляцией.
Для прогнозирования годового темпа инфляции используется формула:
ТИг = (1 + ТИм)*12 – 1,
Где: ТИг – прогнозируемый годовой темп инфляции, в долях единицы;
ТИм – ожидаемый среднемесячный темп инфляции в предстоящем периоде, в долях единицы.
Для оценки будущей стоимости денег с учетом фактора инфляции используется формула, построенная на основе модели Фишера:
S = P * [(l + Ip) * (1 + T)]*n - 1,
Где: S – номинальная будущая стоимость вклада с учетом фактора инфляции;
Р – первоначальная стоимость вклада;
Iр – процентная ставка, в долях единицы;
Т – прогнозируемый темп инфляции, в долях единицы;
n – количество интервалов, по которым осуществляется начисление процентов.
Модель Фишера имеет вид:
I = i + а + i * а,
Где: I – реальная процентная премия;
i – номинальная процентная ставка;
а – темп инфляции.
Эта модель предполагает, что для оценки целесообразности инвестиций в условиях инфляции недостаточно просто сложить номинальную процентную ставку и прогнозируемый темп инфляции, необходимо к ним добавить сумму, представляющую собой их произведение i * а.
Необходимо отметить, что прогнозирование темпов инфляции является достаточно сложным и трудоемким процессом, результаты которого имеют вероятностный характер и подвержены существенному влиянию субъективных факторов. На практике для упрощения расчетов и избежания необходимости учета инфляции расчеты выполняются в твердых валютах.
3. Гипотеза эффективности рынка.
Принятие решений на рынке капитала тесно связаны с концепцией эффективности рынка. Логика подобных операций такова. Объем сделок по покупке или продаже ценных бумаг зависит от того, насколько точно текущие цены соответствуют внутренним стоимостям. Цена зависит от многих факторов, в том числе и от информации. Предположим, что на рынке, находящемся в состоянии равновесия, появилась новая информация о том, что цена акций некоторой компании занижена. Это приведет к повышению спроса на акции и последующему росту цены до уровня, соответствующего внутренней стоимости этих акций. Насколько быстро информация отражается на ценах, характеризуется уровнем эффективности рынка. В приложении к рынку капитала термин «эффективность» понимается в информационном плане, т.е. степень эффективности рынка характеризуется уровнем его информационной насыщенности и доступности информации участникам рынка. В научной литературе рассматриваемая концепция известна как гипотеза эффективности рынка «Efficient Market Hypothesis».
Согласно этой гипотезе при полном и свободном доступе участников рынка к информации цена акции на данный момент является лучшей оценкой ее реальной стоимости. В условиях эффективного рынка любая новая информация немедленно отражается на ценах финансовых активов. Более того, эта информация поступает на рынок случайным образом. Эффективность рынка обеспечивается выполнением 4 условий:
1. информация становится доступной всем субъектам рынка одновременно, и ее получение не связано с какими-либо затратами;
2. отсутствуют трансакционные затраты, налоги и другие факторы, препятствующие заключению сделок;
3. сделки, совершаемые отдельным физическим или юридическим лицом, не могут повлиять на общий уровень цен;
4. все субъекты рынка действуют рационально, стремясь максимизировать ожидаемую выгоду.
Очевидно, что все эти 4 условия не соблюдаются ни на одном реальном рынке. Поэтому в теорию вводятся более слабые предпосылки об информационной эффективности. Выделяют 3 формы эффективности: слабую, умеренную и сильную.
В целом имеющиеся доказательства указывают на то, что рынки ценных бумаг являются эффективными, но не идеально эффективными.
4. Анализ дисконтированного денежного потока.
Выбор варианта инвестирования основывается на количественной оценке денежного потока, связанного с проектом как совокупности генерируемых этим проектом притоков и оттоков денежных средств в разрезе выделенных временных периодов. Процесс оценки будущих денежных потоков называется анализом дисконтированного денежного потока (Discounted Cash Flow). Концепция анализа DCF была разработана Джоном Бэрром Уильямсом. Майрон Гордон впоследствии применил этот метод для управления финансами корпораций, а также использовал в исследованиях цены капитала.
Временная ценность денег является объективно существующей характеристикой денежных ресурсов, смысл ее состоит в том, что денежная единица, имеющаяся сегодня, и денежная единица, ожидаемая к получению через какое-то время не равноценны. Эта неравноценность объясняется действием 3 основных причин:
Инфляцией,
Риском неполучения ожидаемой суммы,
Оборачиваемостью капитала.
Важную роль в анализе DCF играет концепция альтернативных затрат. Предположим, что Вы неожиданно выиграли в лотерею 100000 рублей, затем Вы оцениваете несколько альтернативных вариантов инвестирования этой суммы. Могут ли эти 100000 рублей рассматриваться как бесплатный капитал? Нет. Инвестируя 100000 рублей в один из проектов, Вы лишаетесь возможности вложить во все другие проекты. Т.о., стоимость инвестированного капитала принимается в размере альтернативных затрат. Следовательно, ставка дисконтирования должна отражать доход, который мог бы быть получен при инвестировании средств в наилучший из возможных альтернативных проектов, имеющих одинаковую степень риска. Если при определении NPV текущая стоимость рассчитывается на основе ставки дисконтирования, равной стоимости капитала фирмы, то можно говорить, что в этом случае применяется концепция альтернативных затрат. Т.к. вместо инвестирования средств в данный проект фирма могла бы вложить их в ценные бумаги, имеющие ту же степень риска, что и проект, и получить доход, соответствующий цене капитала фирмы. Ставка дисконтирования учитывает 3 фактора: степень риска конкретного денежного потока, т.е. чем выше риск, тем выше ставка; превалирующий уровень доходности (ставка должна отражать среднюю доходность, сложившуюся в экономике); периодичность денежных потоков.
5. Соотношение между риском и доходностью
Концепция компромисса между риском и доходностью (risk/return tradeoff) состоит в том, что получение любого дохода сопряжено с риском, причем связь прямо пропорциональная: чем выше ожидаемая доходность, тем выше степень риска, связанная с возможным неполучением этой доходности. Категория риска в финансовом менеджменте рассматривается в различных аспектах: при оценке инвестиционных проектов, формировании инвестиционного портфеля, выборе финансовых инструментов, принятии решений по структуре капитала, обосновании дивидендной политики.
Основные выводы теории Марковица:
1. для минимизации риска инвесторам следует объединять рисковые активы в портфель;
2. уровень риска по каждому отдельному виду активов следует измерять неизолированно от остальных активов, а с точки зрения его влияния на общий уровень риска диверсифицированного портфеля инвестиций.
При этом теория портфеля не конкретизирует взаимосвязь между риском и доходностью. Данную взаимосвязь учитывает модель оценки доходности финансовых активов (CAPM), разработанная У. Шарпом, Дж. Моссином и Дж. Линтнером. Согласно этой модели требуемая доходность для любого вида рисковых активов представляет собой функцию трех переменных: безрисковой доходности, средней доходности на рынке и индекса колеблемости доходности данного финансового актива по отношению к доходности на рынке в среднем.
6. Теория структуры капитала Модильяни-Миллера.
Ключевой вопрос финансового менеджера всегда ставится жестко: формирование капитала фирмы. В 1958 г. Франко Модильяни и Мертон Миллер опубликовали работу «The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment», ставшую настоящим открытием в теории финансов. Они пришли к выводу, что стоимость любой фирмы определяется исключительно ее будущими доходами и не зависит от структуры капитала. При доказательстве теоремы они исходили из наличия идеального рынка капитала. Существо доказательства состоит в следующем: если финансирование деятельности фирмы более выгодно за счет заемного капитала, то владельцы акций финансово независимой фирмы предпочтут продать свои акции, использовав вырученные средства на покупку акций и облигаций финансово зависимой компании в той же пропорции, что и структура капитала этой фирмы.
И наоборот, если финансирование фирмы оказывается более выгодным при использовании собственного капитала, то акционеры финансово зависимой фирмы продадут свои акции и купят на вырученные средства акции финансово независимой фирмы и, взяв в банке под залог этих акций заем, купят дополнительное количество акций той же фирмы. Доход нового пакета акций инвестора после вычета процентов за кредит окажется выше прежнего дохода. Тогда продажа пакета акций финансово зависимой фирмы приведет к снижению ее стоимости, а больший доход, получаемый акционерами финансово независимой фирмы, приведет к увеличению ее стоимости. Таким образом, арбитражные операции с заменой ценных бумаг более дорогой фирмы ценными бумагами более дешевой принесут дополнительный доход частным инвесторам, что приведет в конечном счете к выравниванию стоимости всех фирм одного класса с одинаковым доходом.
В 1963 г. Модильяни-Миллер опубликовали вторую работу по структуре капитала «Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction», в которой ввели в первоначальную модель фактор налогообложения корпораций. С учетом наличия налогов было доказано, что цена акций фирмы непосредственно связана с использованием заемного финансирования: чем выше доля заемного капитала, тем выше цена акций. Такой вывод обусловлен налогообложением доходов корпораций в США. Проценты по кредитам выплачиваются из прибыли до уплаты налогов, что уменьшает размер налогооблагаемой базы и величину налогов. Часть налогов перекладывается с корпорации на ее кредиторов, а финансово независимой фирме приходится самой нести все бремя налогов. Таким образом, при увеличении доли заемного капитала увеличивается доля чистого дохода фирмы, остающаяся в распоряжении акционеров.
7. Теория дивидендов Модильяни-Миллера
Доказывает, что политика выплаты дивидендов не влияет на стоимость фирмы (“Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares”, 1961; “Dividend Policy and Market Valuation: A Reply”, 1963).
Также как и предыдущая она базируется на ряде предпосылок. Суть теории в том, что каждый доллар, выплаченный сегодня в виде дивидендов, уменьшает нераспределенную прибыль, которая могла бы быть инвестирована в новые активы, и данное уменьшение должно быть компенсировано за счет эмиссии акций. Новым акционерам необходимо будет выплачивать дивиденды, и эти выплаты снижают текущую стоимость ожидаемых дивидендов для предыдущих акционеров на величину, равную сумме дивидендов, полученных в текущем году. Таким образом, каждый доллар полученных дивидендов, лишает акционеров будущих дивидендов на эквивалентную величину. Поэтому акционерам будет безразлично: получить дивиденд на сумму 1 доллар сегодня или получить дивиденд в будущем, текущая стоимость которого составляет 1 доллар. Следовательно, политика выплаты дивидендов не влияет на цену акций.
8. Теория ценообразования опционов
Опцион представляет собой право купить или продать определенные активы по заранее установленной цене в течение заданного периода времени. Формализованная модель ценообразования опционов появилась в 1973 г., когда Фишер Блэк и Майрон Скоулз опубликовали работу, в которой излагалась получившая широкую известность модель ценообразования опционов Блэка-Скоулза (OPM).
До недавнего времени теория ценообразования опционов не считалась важным разделом финансового менеджмента. Однако некоторые решения финансового менеджмента могут быть приняты на основании этой теории. Например, при прекращении арендных соглашений, отказа от реализации проектов.
9. Теория агентских отношений
Известно, что целью фирмы является максимизация богатства ее акционеров, что сводится к максимизации стоимости фирмы. Однако интересы владельцев компании и ее управленческого персонала могут не совпадать. Цели управленческого персонала – максимизация жалованья, приобретение связей, максимизация привилегий. Тот факт, что владельцы фирмы предоставляют менеджерам право принятия решений, создает потенциальный конфликт интересов, который рассматривается в рамках теории агентских отношений (Agency theory). Доверителями являются акционеры, а менеджеры – это их агенты. Основоположниками концепции агентских отношений, сформулированной в рамках финансового менеджмента, являются Майкл Дженсен и Уильям Меклинг.
Агентские отношения возникают в тех случаях, когда собственники нанимают управленческий персонал и наделяют его полномочиями по принятию решений. Один из таких конфликтов связан с решением: получить сиюминутную прибыль или инвестировать ее в перспективный проект. В контексте финансового менеджмента различают агентские отношения между: акционерами и менеджерами; кредиторами и акционерами. Чтобы нивелировать возможные противоречия между целевыми установками конфликтующих групп и, в частности, ограничить возможность нежелательных действий менеджеров исходя из собственных интересов, владельцы компании вынуждены нести агентские издержки.
1. Расходы на осуществление контроля за деятельностью менеджеров. Например, затраты на проведение аудиторских проверок.
2. Расходы на создание организационной структуры, ограничивающей возможность нежелательного поведения менеджеров. Например, введение в состав правления внешних инвесторов.
3. Альтернативные затраты, возникающие в тех случаях, когда условия, установленные акционерами, ограничивают действия менеджеров, противоречащих интересам владельцев. Например, голосование по определенным вопросам на общем собрании.
Агентские затраты могут увеличиваться, пока каждый доллар их прироста обеспечивает увеличение богатства акционеров более, чем на 1 доллар.
Механизмы, побуждающие менеджеров действовать в интересах акционеров.
1. Система стимулирования на основе показателя деятельности фирмы.
2. Непосредственное вмешательство акционеров.
3. Угроза увольнения.
4. Угроза скупки контрольного пакета акций фирмы.
10. Концепция асимметричной информации
Теория асимметричности информации тесно связана с концепцией эффективности рынка капитала. Смысл ее состоит в том, что отдельные категории лиц могут владеть информацией, недоступной другим участникам рынка. В этом случае говорят о наличии асимметричной информации.
Носителями конфиденциальной информации чаще всего выступают менеджеры и отдельные владельцы компании. Существуют различные степени асимметрии. Слабая асимметрия, когда разница в информированности руководства фирмы и посторонних наблюдателей о деятельности компании слишком мала, чтобы дать преимущества менеджерам. Сильная асимметрия имеет место, когда менеджеры компании обладают конфиденциальной информацией, которая после ее обнародования значительно изменит котировку ценных бумаг фирмы. В большинстве случаев степень асимметрии находится посередине между двумя этими крайностями.
Влияние асимметричной информации на рынке исследовал в своей работе «The Market for «Lemons» Джордж Акерлоф. В английском языке a lemon помимо основного значения, понятного без перевода, имеет и второй смысл – абсолютно негодная вещь.
Дж. Акерлоф рассмотрел явление асимметричности информации на примере рынка подержанных автомобилей. На этом рынке продавцы знают о качестве машин гораздо больше, чем покупатели. Покупатели резонно задаются вопросом, почему продавцы избавляются от своих автомобилей. Выделим основные причины: одни каждые два года меняют модели автомобилей, другим необходима более вместительная машина, однако многие подержанные автомобили абсолютно негодные машины («лимоны»). Средний покупатель не может отличить хорошую машину от «лимона», поэтому он не хочет платить максимальную цену. Вероятность купить лимон равна 50%, соответственно покупатели согласны заплатить за любую подержанную машину 50% от стоимости хорошей подержанной машины. Поскольку покупатели снижают цену из-за неспособности отличить хорошую машину от «лимона», владельцы хороших машин не хотят их продавать. Следовательно, вероятность покупки «лимона» повысится и соответственно снизится цена. В конце концов, на продажу будут предлагаться только «лимоны» и рынок рухнет. Очевидно, что для улучшения работы рынка подержанных автомобилей необходимо уменьшить информационную асимметрию. Покупатель может научиться сам отличать хорошую машину от «лимона», может показать ее эксперту. Оба этих метода требуют дополнительных затрат, кроме того нельзя гарантировать, что эксперт даст объективную оценку. Со своей стороны, продавец автомобиля может рассказать о состоянии своей машины (метод «вешать лапшу на уши»). Он не требует затрат, но покупатель не может оценить истинность заверений продавца. Поэтому приемлемый способ для продавца совершить какое-либо действие, доказывающее хорошее состояние машины. Например, гарантия от поломки на 90 дней. Такое действие именуется сигналом. Совершая его, продавец дает покупателю сигнал, что он продает хорошую машину. При этом представляют ценность только правдивые сигналы, которые не могут быть имитированы недобросовестными продавцами.
Асимметричность информации является неотъемлемой частью рынка капитала, который очень чувствителен к новой информации. Поскольку главная цель менеджера состоит в максимизации богатства акционеров, то он заинтересован в том, чтобы максимально быстро довести до общего сведения благоприятную информацию. Например, с помощью организации пресс-конференции или выпуска пресс-релиза. Однако эта форма сигнализации имеет ограниченную ценность, так как нельзя оценить ее истинность. Классическим примером распространения благоприятной информации является объявление о выплате дивидендов, опубликование финансовой отчетности в соответствии с международными стандартами.
Наибольшую известность получила теория арбитражного це-
нообразования. Концепция АРТ была предложена известным спе-
циалистом в области финансов Стивеном Россом. В основу модели
заложено естественное утверждение о том, что фактическая доход-
ность любой акции складывается из двух частей; нормальной, или
ожидаемой, доходности и рисковой, или неопределенной, доходно-
сти. Последний компонент определяется многими экономическими
факторами, например, рыночной ситуацией в стране, оцениваемой
валовым внутренним продуктом, стабильностью мировой экономики,
инфляцией, динамикой процентных ставок и др.
Две другие альтернативы модели САРМ – теория ценообразова-
ния опционов и теория преференций состояний в условиях неопреде-
ленности - по теме или иным причинам еще не получили достаточно-
го развития и находится в стадии становления. В частности, в от-
ношении теории SРТ можно упомянуть, что ее изложение носит
весьма теоретизированный характер и, например, подразумевает не-
обходимость получения достаточно точных оценок будущих со-
стояний рынка.
Зарождение теории ОРТ связывают с именами Ф. Блэка и
М. Скоулза, а теории преференций – с именем Дж. Хиршлифера.
Проблема взаимосвязи цены финансовых активов и информа-
ции, циркулирующей на рынке капитала, исследовалась с конца
50-х годов. Однако рубежной считается статья Ю. Фамы, в которой
обсуждается выделение трех форм эффективности рынка капитала
– сильной, умеренной и слабой. Последующие разработки в этой
области в этой области в основном не затрагивали теоретических ас-
пектов предложенной классификации, а лишь касались эмпириче-
ского ее подтверждения.
Во второй половине 50-х годов проводились интенсивные
исследования по теории структуры капитала и цены источников
финансирования. Начало этим исследованиям было положено еще в 30-е годы работами Дж. Уильямса и позднее продолжено в начале
50-х годов Д. Дюраном. Тем не менее, является общепризнанным,
что основной вклад по данному разделу был сделан Ф.Модильяни "
М. Миллером. Поскольку их теория базировалась на ряде предпосы-
лок, носящих "ограничительный характер, дальнейшие исследования
в этой области были посвящены изучению возможностей ослабле-
ния этих ограничений. Кроме того, исследовались возможности
применения различных моделей, в частности САРМ, для расчета
стоимости капитал; различных источников.
Из всех упомянутых новаций два направления - теория
портфеля и теория структуры капитала - представляют собой серд-
цевину науки и техники управления финансами крупной компании,
поскольку позволяют ответить на два принципиально важных вопро-
са: откуда взять и куда вложить финансовые ресурсы. Вероятно, не
дильяни и Миллера, рассматривается крупнейшими специалистами
в области теории финансов Т.Е. Коуплэндом и Дж.Ф. Уэстоном
как рубежный, начиная с которого от прикладной микроэкономики
отпочковалось самостоятельное направление, известное ныне как со-
временная теория финансов.
Именно в рамках современной теории финансов в дальнейшем
сформировалась Прикладная дисциплина финансовый менеджмент
как наука, посвященная методологии и технике управления финанса-
ми крупной компании. Произошло это в основном путем естествен-
ного дополнения базовых разделов теории финансов аналитиче-
скими разделами бухгалтерского учета (анализ финансового со-
стояния компании, анализ и управление дебиторской задолженно-
стью и др.) и некоторым понятийным аппаратом теории управле-
ния. Первые монографии по новой дисциплине, которые можно было
использовать и как учебные пособия, появились в ведущих англоя-
зычных странах в начале 60-х годов. Сейчас уже можно говорить о
том, что финансовый менеджмент окончательно сформировался
не только как самостоятельное научное направление и практическая
деятельность, но и как учебная дисциплина.
Синтез теории управления, теории финансов и аналити-
ческого аппарата, бухгалтерского учета в самостоятельное направ-
ление - «финансовый менеджмент», не только вполне объясним, но
и не является чем-то абсолютно уникальным. Подобные метамор-
фозы обусловленные усилением управленческих аспектов, смысл ко-
торого заключается в том, что, например, учет или анализ важны не
только и не столько сами по себе, а лишь с позиции повышения эф-
фективности управленческих решений, имеют место и в других раз-
делах науки и практики. Одним из наиболее показательных приме-
ров служит трансформация управленческого учета в рамках англо-
американской модели бухгалтерского учета. Соответствующий круг
вопросов обособлялся сначала как «Учет затрат», затем как
«Управленческий учет», а в последнее время он все чаще трактуется
как «Управление затратами».
быть определена по-разному. В частности, как это видно из преды-
дущих пояснений, один из подходов может быть таким. Управление
финансами крупной компании осуществляется исходя из интересов
ее владельцев. Нетрудно сформулировать совокупность целевых ус-
тановок, ранжированных по приоритетности или упорядоченных в
виде дерева целей, которые устанавливаются акционерами при соз-
дании компании. Как отмечалось выше, чаще всего при этом выделя-
ется основная цель – максимизация цены фирмы путем наращива-
ния ее капитализированной стоимости. Для достижения этой цели в
рамках управления финансами компании должны приниматься ре-
шения по трем ключевым направлениям:
Инвестиционная политика;
Управление источниками средств (т.е. откуда брать
средства и какова оптимальная структура источников финансирова-
Дивидендная политика.
В рамках первого направления определяется, куда следует
вкладывать финансовые ресурсы для того, чтобы обеспечить дос-
тижение основной цели. Поскольку речь в этом случае идет о коли-
чественных характеристиках и сравнительном анализе инвестици-
онных проектов, которые, как ожидается, принесут определенный
доход в буем, любые оценки, во-первых, являются многовариантны-
ми, формируемыми в рамках имитационного моделирования, во-
вторых, имеют вероятностную природу и, в-третьих, связаны с оп-
ределенным риском. Содержание второго и третьего направлений
видно из их названий, отметим также, что они жестко взаимосвязаны
между собой, поскольку никакие решения по структуре источников
не могут быть приняты без учета особенностей принятой диви-
дендной политики.
Приведенная логика выделения разделов финансового ме-
неджмента может быть наглядно интерпретирована с помощью ба-
ланса компании, представляющего собой одну из наиболее
полных и эффективных моделей описания ее имуществен-
ного и финансового положения: актив баланса показывает, во
что инвестированы средства компании; пассив - каковы источни-
ки этих средств. Из рассмотрения баланса видно, что каждое из
трех вышеописанных ключевых направлений может быть далее
структурировано с той или иной степенью детализации. В ча-
стности, инвестиционная политика включает в себя не только
управление финансовыми активами, но и основными средствами и
оборотными активами, а также оценку инвестиционных проектов.